小欧说

　　前段日子，股市、汇市的震荡，让我们对金融市场风险的感觉更加真切。虽然股市与汇市目前稍微走稳了一些，但是这些风险并没有离我们远去。9月25日，中欧国际工商学院陆家嘴国际金融研究院与财新传媒联合举办的“2015中国金融创新论坛”上，金融界大腕齐聚，就IPO注册制、金融市场化改革等议题畅所欲言，今天，小欧就为大家带来这些专家学者的独到见地。

　　IPO注册制前路本轮股市震荡，更加凸显IPO注册制改革的迫切性。IPO注册制的及时推出，会有效缓解企业融资压力，打通资本市场与经济结构调整，推动大众创业、万众创新，使投资者更理智。面对时代的呼唤，监管应更新监管思维，以改革的胸怀拥抱 IPO注册制。

　　赵欣舸

　　中欧国际工商学院金融学与会计学教授，中欧FMBA课程主任

　　— 并不存在所谓的“最佳时机” —

　　今年年初，我与一些专家交流：股市高歌猛进，什么时候会缓下来？很多专家说恐怕要等到注册制出台。结果还没等到注册制，就来了股灾。现在很多人想，如果我们早就推出了注册制，资本市场靠的不是行政干预而是市场机制，那么恐怕这种巨大的股市泡沫就不会发生了。

　　前两天习主席答记者问的时候说，市场的波动不应该影响改革，注册制还是要继续力推。但还是有很多人担心在目前的市场情况下，推出注册制是否不妙？人们总希望找一个最好的时机，今年来也一直在创造这样的时机。但是我们应该意识到人算不如天算，很多事情是我们控制不了的。美国什么时候加息，大众什么时候出作弊丑闻，这些都是控制不了的，与其找一个最佳时机，不如自问这件事要不要做，如果大家的共识是这件事一定要做，那么就不存在所谓的时机。如果注册制的推出可能短期内对市场产生一定的负面影响，还不如毕其功于一役，让这些影响一次性释放出来。

　　当然注册制不是一经推出就万事大吉了，很多配套措施必须跟上，有些措施跟上市发行直接相关，包括新股定价、申购资格、财务数据、信息披露等方面需进一步强化、完善。还有一点很重要，中国股市投资者的结构问题。现在以散户为主的市场与注册制并不吻合。今年来，有一些散户被股市伤透了心，可能再也不会回到股市来，我觉得这未必是件坏事。个人投资者今后通过机构来参与资本市场，长远来说，对股民和整个资本市场的发展，应该都是好事。所以说，注册制本身的推出，以及很多配套措施的加紧就位，对中国资本市场的发展意义深远而巨大。

　　巴曙松

　　香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家

　　— 注册制的实施要做好加减法 —

　　实施注册制实际上就是监管机构、交易所、行业组织、发行人、中介机构、投资者，所有这些相关方的利益关系要做好加减法。具体表现为：新股发行的条件和事前审批等，这些须做大量的减法；而信息披露、尽职调查和核查等方面则要做加法，对投资者权利的救济、出现欺诈后的惩处也要做加法；一些不好的公司要力促其退市，加大市场优胜劣汰的作用，特别要加大力度整治中介机构，强化其职责。

　　注册制之前更多的是由监管部门做事前的带有主观性的判断，决策权在监管部门；而注册制其实是发行人担任真实完整地披露信息的法律义务人和第一责任人，这其中也包括为它服务的中介机构。

　　钱军

　　中国金融研究院副院长上海交大上海高级金融学院金融学教授

　　— 企业上市机制是问题的根源 —

　　中国的股市有一个现象——跟实体经济有点脱节。20多年来，中国股市的收益跟经济的增长之间，关联性并不高，用百分比表示恐怕连10%都不到；而在发达国家这种关联性可达70%。为何会有这般差异？我认为，企业上市机制是核心。

　　在美国，如果把企业IPO这一年作基准，大部分公司在上市的前两年是亏钱的，ROA（资产收益率，用来衡量每单位资产创造多少净利润的指标）是负的。难道美国股市尽是让一些烂公司上市？事实并非如此。美国的很多上市公司属新兴行业，新兴行业的特点就是刚开始并不赚钱，上市之后慢慢创造增长空间。

　　反观国内，公司在上市前都很牛，ROA平均超10%（这一数值在美国大概为0），但上市以后就往往“高台跳水”——企业业绩开始大幅下滑。

　　还有一组有意思的观察：中国公司在香港和美国上市，如BAT和京东等，它们在海外上市前的平均业绩要比在国内上市的公司差，但比在美国上市的公司好，上市之后，它们的业绩也有所下滑，但幅度很小。也就是说中国公司在海外上市前后业绩的变化表现更像美国公司。

　　上市机制决定了你是把什么样的公司、什么样的行业放到股市里。如果机制所设的门槛很高，那就是鼓励成熟行业入市，而将很多新兴行业拒之门外。另外，中国的退市机制也很匮乏。美国每年有12%的公司会退市，有些是由于并购，也有些是因为业绩差。而在中国，没有一个企业会纯粹因为业绩差而退市，最近大概有两起，但还是跟上市机制有关，所以很多问题归根结底是上市机制的问题。

　　通过分析中国公司海外上市前后业绩的变化，我们不难明白为什么注册制一定要做。中国股市里大部分的企业上市以后就开始业绩下滑，股市靠什么来扛？美国股市正好相反，上市后就赚钱了。所以注册制的根本在于：一要把门槛放低，二监管部门要起重要作用，在信息披露、合法合规上下力气，要让上市这个行政过程慢慢变成一个市场过程。而一个成熟的市场完全有能力来挑选哪些公司可以上市，上市第一天的价格应该是多少，上市后过两个月是否可以继续发展下去。

　　李迅雷

　　海通证券股份有限公司副总裁兼首席经济学家

　　— 真正实现注册制仍需2-3年 —

　　国内投资者始终处于一种矛盾的心态。一方面都觉得应该搞注册制，但是又不希望马上就推出，因为一旦推出，市场就要大跌。市场一直是多目标管理，需要反思。我们到底是在什么层面保护投资者利益？是以稳定指数来保护，还是以规范市场行为来保护？现在的市场有一个非常不正当的现象——呼吁了这么多年市场化定价，结果一直没有实现市场化定价，因此一旦有新股发行就有几万亿的申购资金，连央行都要提供流动性，这是一种很不正常的现象。如何让发行既能保护投资者利益，又不扰乱货币市场秩序，这点需要认真考虑。

　　预测和建议：①注册制年内推出是不可能了，且推出的时间肯定比大家预计的要晚。②要实现真正意义上的注册制，估计还要有两到三年的时间。注册制的起步无非是发行的审批权从证监会下移到交易所，但这只是权力的下放，要实现市场化定价、市场化发行，做到真正意义上的注册制，这就需要我们从体制上进行规范，其中对投资者行为的规范可能更需要加大力度。所以，我的建议是：创新要慎重，开放要加大。中国机构投资者的比重很低，至于公募和私募是不是真正意义上的机构，这方面恐怕也需要多一些思考。

　　金融市场化改革闯关与险滩改革不可能没有风险，金融改革尤其如此。我们既要未雨绸缪，又不能因为畏惧风险而裹足不前。推进更彻底的汇率形成机制改革、利率市场化迈出最后一步、金融监管体制改革，都是应有之义。中国金融市场化改革到了“总攻”时，不仅要考虑实施步骤等具体问题，更为关键的是战略规划。

　　王小鲁

　　中国改革基金会国民经济研究所副所长

　　— 小微企业融资难 —

　　近期，我对全国两千家企业进行了调查。我发现，大型、中型与小型企业之间，以及国有企业和非国有企业之间，融资成本的差异均非常显著。银行业偏好大型的、国家所有的企业，即使这类企业近几年的表现并不很好。相较之下，小微企业严重地依赖高成本的融资方式，贷款利率高得吓人。

　　为什么在货币政策持续放松的前提下，企业特别是小微企业仍然面临着融资难的问题呢？首先是中央政府以及各级地方政府的政策问题，大型国有企业得到的政策优惠明显多于小型非国有企业。第二，银行的硬性抵押政策，基本上是一刀切的抵押政策，这使得大多数小微企业无缘贷款。第三，我们现在的金融市场仍然是大型银行主导的市场，在这样一个市场上，小微企业是被忽视的，大银行的门槛过高，小微企业进不去，这是一个突出的问题。

　　小微企业融资难的问题对宏观经济有着很大的影响。小微企业提供了全国非农产业半数以上的就业岗位，小微企业发展受到限制，就意味着就业受到限制，居民收入和消费受到限制，从而进一步影响内需，制约经济增长。现在经济增长受到制约，主要是内需不足，而且不是投资需求不足，而是消费需求不足。因此再靠扩张投资和货币刺激政策刺激经济，试图带动就业和增长，效果非常有限。宏观政策目标与其定位在稳增长上，不如定位在稳就业上，而小微企业对就业的贡献是非常大的。

　　从这些情况来看，金融稳定和金融领域的改革意义是非常重大的。

　　首先，需要切实地保持中性的货币政策来稳定宏观经济环境。

　　第二，要促进民间小型金融机构发展。

　　第三，风险管控从事先的审批转向实时有效监控。我们的金融风险管控主要是把门槛做得高高的，让你进不去，但是一旦进去了以后，好像又没什么人管了。我们能不能改变一下这种风险管控的方式，从设置进入门槛转到实时有效监控。

　　第四，需要清理各级政府的优惠政策，来确保不同类型企业之间的公平竞争。

　　第五，银行改革，实行更有弹性的信贷政策。在我看来金融改革和金融方面政策的调整，这些将会有利于小微企业的健康发展，也有利于促进就业，因此有利于提振内需和带动经济增长，我们现在关于经济增长的思路，恐怕也需要转变一下。

　　汪涛

　　瑞银集团首席中国经济学家、董事总经理

　　— 金融改革闯关和险滩的本质 —

　　金融改革要闯哪些关？有几个问题，价格的市场化，就是汇率、利率怎么市场化定价的问题。企业、政府和金融机构是不是以市场主体的身份参与到这个市场，首先它是不是对价格信号敏感，我们光把价格放开了，但是市场主体对这个价格根本不敏感，是不是实现了市场化？我觉得并没有实现市场化。利率再高，国有企业照样可以拿到借款，地方政府也敢借利率达20%的融资平台债，因为说不定就不还了，说明对价格信号根本不敏感。所以市场化主体的改革也是非常重要的。市场规则的建立，必须是硬化预算约束。如果这个规则不搞清楚，市场价格怎么定都无所谓，因为最后这个损失都不是由主体来承担的，风险怎么样都无所谓。这三点都是要闯的关。在利率市场化的过程中，市场主体也需要市场化，并且有规则，就是打破刚性兑付。

　　险滩到底是什么？怎么去杠杆现险滩？我们说的其实是宏观的杠杆，不是微观层面的杠杆，也就是说整个债务增加超过名义GDP的增长，名义GDP的增长速度是6%左右，社会融资总额增长13%以上，你说我们短期能实现去杠杆吗？很难。

　　在这样一个情况下，总体债务占GDP的比重是250%，平均借贷成本有7%以上，这样250%的GDP债务，每年付利息就需要15%的GDP，而现在的名义GDP增长是6%，这绝对是不可持续的。所以现在的险滩是说在金融改革需要闯关的过程中，我们又遇到一个杠杆率高企的过程，这个怎么闯？

　　债务高企和通缩，实体经济产能过剩，银行坏账，市场出清机制没有，怎么办？分子分母要同时做，分母名义GDP增长还是要稳增长，抗通缩，分母还是要做大，财政政策、货币政策还得做。同时分子要降下来，货币政策还是要放松，我这里讲的货币政策不是指的信贷政策，是指的价格，我觉得降息还是有空间。第二，债务还是要核销，完全靠降息和稳增长就能把杠杆去掉，可能也是非常困难的，这是一个绕不过去的坎儿。

　　魏加宁

　　国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员

　　— 三种不同的态度应对三种风险 —

　　第一类风险，是如果不改革，我们会面临的风险。如果不改革，恐怕随着经济下行，很多过去掩盖着的财政风险、金融风险都会暴露出来。我想说今年的一个数字，很有意思，在和有关部门讨论的时候我们了解到，贷款增长仍然很快，贷款余额的增长率维持在13%左右。这个数字从银行这边看，钱是贷出去了，但是你去看另外一个数字，就是固定资产投资里，来自银行贷款的增长速度，今年以来是负增长。钱上哪去了？贷款上哪去了？有人说股市好的时候这种情况更严重，也有很多人担心有一些贷款已经去填窟窿了，这就是所谓旁氏骗局，不改革会面临很大的风险。

　　第二类风险，是改革必须冒的风险。我们认为这一类改革，包括发地方债的时候，这类风险是改革必须冒的风险，如果不改革风险会更大，改革冒一点风险是可控的，只要事先有预案，这类风险是可控的。

　　第三类风险，是改革方法不当可能导致的风险。有些改革如果不做深入的调研，不结合实际，只是关起门来做一个方案，结果发现并不可行，这类风险是我们要尽量避免的。

　　所以金融改革可能面临三种不同的风险，对于这三种风险，我们要有三种不同的态度。

　　（以上内容整理自9月25日“2015中国金融创新论坛”，未经发言人本人审阅）